По ПАУЛО НОГЕЙРА БАТИСТА МЛАДШИЙ.*

Помогут ли займы из Китая облегчить фискальные ограничения Бразилии?

К концу второго года своего правления бразильское правительство столкнулось с серьезной финансовой и валютной нестабильностью, во многом из-за своей зависимости от отечественных и иностранных частных кредиторов, которые предлагают кредиты под высокие проценты и на обременительных условиях. Эти частные финансовые потоки также демонстрируют сильную волатильность, что вновь подтвердилось в конце 2024 года. Рынки успокоились в январе, но уязвимость бразильского государства сохраняется.

Что можно сделать для защиты государственного сектора? Возможной альтернативой мог бы стать поиск новых, более привлекательных источников финансирования за рубежом, например, в Китае и, в меньшей степени, в странах-экспортерах нефти на Ближнем Востоке. Это страны с избыточными официальными резервами, значительно превышающими их потребности в мерах предосторожности. Вклад этих источников внешнего кредита мог бы теоретически стать более благоприятным источником финансирования для бразильского государства, частично освобождая его от грабительских условий кредитования из дорогих, краткосрочных и нестабильных внутренних источников. Если объем нового внешнего финансирования будет значительным, с более длительными сроками и более низкими процентными ставками, это немедленно отразится на макроэкономической структуре, вызвав переоценку обменного курса, снижение инфляционного давления и падение внутренних процентных ставок.

Обоснованы ли эти позитивные ожидания? Интуитивно ответ — да. Однако правильнее было бы сказать, что он будет иметь под собой основу только при соблюдении определенных финансовых и макроэкономических предпосылок. Этот момент не всегда понимают, и даже экономисты не принимают его во внимание.

Данная статья начинается с обсуждения предпосылок для того, чтобы в конечном итоге приток внешних займов из этих новых источников был действительно выгоден бразильскому государству. Затем обсуждается отрицательная сторона этой альтернативы финансирования, которая, в зависимости от размера существующего чистого внешнего долга, может привести к чрезмерной подверженности валютному риску. Сделан вывод о том, что задолженность за рубежом, даже из более привлекательных источников, может привести к новой форме финансовой зависимости. Тем не менее, утверждается, что привлечение официальных внешних займов, при соблюдении определенных предварительных условий, действительно может изменить краткосрочную макроэкономическую структуру к лучшему, особенно если они используются для замены внутреннего долга внешним долгом.

Замена внутреннего долга внешним долгом

Каковы эти предпосылки? Я пытаюсь объяснить это синтетически, не прибегая к уравнениям. Для простоты я рассмотрю только непосредственное влияние на государственные финансы, платежный баланс и национальные счета, не рассматривая эффекты второго порядка. Чтобы понять это первое воздействие, необходимо рассмотреть бюджетные ограничения государственного сектора, национальные счета, чистый внешний долг правительства, а также стабильность внутреннего финансирования, его условия и процентные ставки по сравнению с условиями новых кредитов, которые Китай или другие страны могли бы предложить Бразилии.

Предположим для начала, что на стороне предложения действительно существует источник крупномасштабного финансирования на привлекательных условиях стоимости и сроков. Это могут быть, например, китайские государственные банки глубокий карманн. Предполагается также, что это финансирование предоставляется бесплатно и не привязано к импорту. Без этих начальных предпосылок макроэкономическое влияние было бы незначительным.

Какую компенсацию Бразилия может предложить внешним кредиторам? В случае Китая это может быть обязательство официально присоединиться к Новому Шелковому пути, крупной и приоритетной международной инициативе Китая с 2013 года. Правительство Лулы поступило правильно, не присоединившись немедленно, поставив вступление в Новый путь в зависимость от компенсации.

Бразилия также могла бы взять на себя обязательство увеличить долю китайской валюты, которая в настоящее время составляет всего 5%, в своих международных резервах. Юань подходит для этой цели, поскольку с 2014 года он входит в короткий список международно ликвидных валют, входящих в корзину специальных прав заимствования МВФ. Учитывая размер наших международных резервов, решение Бразилии внесет значительный вклад в заветную цель Китая по содействию постепенной интернационализации своей валюты.

Однако реалистично было бы предположить, что эти новые кредиты будут номинированы в иностранной валюте, поскольку иностранный кредитор вряд ли будет заинтересован в приобретении валютного риска в реалах в больших масштабах, предоставляя значительные кредиты стране, которая, как хорошо известно, несет существенные премии за риск на внутреннем и международном рынках. Эти иностранные государства или учреждения примут на себя бразильский риск только в том случае, если не возникнет дополнительного риска валютного курса. Надо сказать, что эти проблемы признают и китайские рейтинговые агентства, хотя они более гибки, чем традиционные агентства (Moody's, S&P и Fitch).

Каковы последствия этих займов из-за рубежа? Первый: равные условия (при прочих равных условиях) валовой и чистый внешний долг государственного сектора увеличивается пропорционально полученному кредиту. «При прочих равных условиях» означает, среди прочего, что поступление этих внешних ресурсов не приведет к соответствующему увеличению международных резервов страны, которые являются внешним активом государственного сектора. Если резервы увеличиваются пропорционально увеличению валового государственного долга, чистый государственный долг остается неизменным, и нет дополнительных фискальных возможностей для увеличения государственного дефицита или сокращения внутреннего долга. Другими словами, внешнее финансирование увеличивает фискальное пространство только в том случае, если международные резервы не увеличиваются. за столько.

Увеличение фискального пространства в данном контексте означает открытие двух не взаимоисключающих вариантов: (i) возможность регистрации более высокого номинального или общего дефицита за счет увеличения государственных инвестиций в инфраструктуру (или других приоритетных расходов); и (ii) возможность замены внутреннего долга внешним долгом, что увеличит переговорную позицию государства по отношению к текущим портфельным инвесторам, как внутренним, так и иностранным. Второй вариант представляется наиболее актуальным в нынешних бразильских обстоятельствах.

Другим предварительным условием является то, что оставшийся внешний долг государственного сектора не уменьшится. Если бы это произошло в том же объеме, валовой внешний долг государственного сектора остался бы неизменным, изменился бы лишь его состав. Увеличение кредитования федерального правительства лишь ограничит доступ остального государственного сектора к международным кредитам, не оказав никакого иного влияния на государственные финансы и экономику.

Еще одно предварительное условие, на этот раз менее интуитивное, касается платежного баланса страны. Ввод внешних ресурсов подразумевает, равные условия, увеличение профицита счета операций с капиталом и общего платежного баланса. Предположим, чтобы упростить и сделать изложение аргумента более кратким, что ни резервы, ни внешний кредит для остальной части государственного сектора не изменятся.

Ну, не все остальное может оставаться неизменным. Либо дефицит текущего счета увеличивается, либо увеличивается чистый отток капитала из частного сектора. В первой гипотезе приток внешнего кредита сопровождается ростом внешних сбережений без изменения внутренних сбережений. Во второй гипотезе государственный сектор сокращает пространство частного сектора с точки зрения доступа к внешнему кредиту; Внутренние и внешние сбережения остаются постоянными, как и совокупные инвестиции, которые в открытой экономике по определению соответствуют сумме этих двух величин.

Для того чтобы воспользоваться доступом к новым официальным внешним займам, как и планировалось, потребуется одна из двух гипотез (или их комбинация). Это объясняется тем, что только в этом случае общий платежный баланс и резервы не изменятся. И только таким образом поступление внешнего кредита в федеральное правительство сделает возможным увеличение мирового государственного дефицита или сокращение внутреннего долга, способствуя расширению возможностей государства для маневра.

Если увеличение внешнего долга приводит к уменьшению внутреннего долга, как можно ожидать, это улучшает структуру общего государственного долга с точки зрения процентных ставок и условий погашения. Учитывая волатильность внутреннего финансирования, общая стабильность финансирования государственного сектора также возрастает, поскольку частные источники внутреннего кредита (отечественные и иностранные инвесторы, покупающие и продающие ценные бумаги в реалах) крайне нестабильны и, следовательно, ненадежны. Тогда правительство станет более независимым от местных и западных рынков капитала, и ему не придется прилагать дополнительные усилия для балансирования своих счетов.

В этой связи следует отметить, что центральным измерением уязвимости бразильского государства является то, что является результатом преждевременной либерализации притока и оттока капитала, что восходит к правительствам Фернандо Коллора и FHC в 1990-х годах. В то время было решено отменить валютный контроль, предоставив большую свободу держателям капитала входить и выходить из бразильской экономики, когда они пожелают. Кстати, отмывочная группа была благодарна и впоследствии вознаградила экономистов, ответственных за это решение, щедрыми рабочими местами или консалтинговыми контрактами. Было бы интересно, например, описать карьеру экономистов Real Plan на финансовом рынке после их работы в федеральном правительстве.

Однако эта либеральность привела к проблемным последствиям, которые сохраняются и по сей день. Учитывая значительный объем нестабильных или краткосрочных внешних обязательств, каждое бразильское правительство, начиная с 1990-х годов, жило под постоянной угрозой последствий оттока этого капитала в определенные периоды или чрезмерного притока портфельного капитала в другие периоды. Резкий и масштабный отток может дестабилизировать экономику в целом, как это произошло в декабре 2024 года. Чрезмерный приток, в свою очередь, затрудняет внутренний денежно-кредитный контроль и создает риск возникновения пузырей на местных финансовых рынках.

Риск обменного курса

Но я оставлю это в стороне и вернусь к вопросу поступления новых займов из официальных источников. В принципе, мы могли бы праздновать эту возможность. Однако не без оговорок, поскольку этот маневр также увеличит подверженность государства колебаниям валютного курса. Идти по этому пути имеет смысл только в том случае, если существующий внешний долг невелик.

В нынешнем случае Бразилии валовой внешний долг на самом деле невелик и ниже международных резервов страны. Другими словами: бразильское государство является кредитором по отношению к остальному миру. Таким образом, через этот канал он получает прибыль от снижения обменного курса, что редко обсуждается. Этот вывод остается в силе даже если принять во внимание внутренний государственный долг, индексированный по обменному курсу, и валютные свопы Центрального банка.

Возможным критерием определения максимального объема новых внешних займов, которые государство может поглотить, не подвергая себя риску изменения валютного курса, могло бы стать ограничение этого объема разницей между резервами и уже существующим валовым внешним долгом государственного сектора, а также внутренним государственным долгом, индексированным по валютному курсу, и валютными свопами Центрального банка. В пределах этого лимита чистая подверженность валютному риску будет нулевой или отрицательной. Если сборы ниже этого предела, обесценивание реала будет продолжать способствовать сокращению государственного долга в процентах от ВВП.

В целом чистая валютная позиция (определяемая как международные резервы плюс запас линейных операций Центрального банка за вычетом позиции учреждения по валютным свопам) составила 230 млрд долларов США на конец 2024 года. После вычета внутреннего долга, индексированного по обменному курсу, что эквивалентно примерно 50 млрд долларов США, внешняя кредиторская позиция правительства достигла примерно 180 млрд долларов США на конец прошлого года. Таким образом, кредиты Китая и других стран не могут превышать 180 млрд долларов США, если целью является устранение или поддержание отрицательной чистой подверженности валютному риску, защищая правительство от валютного риска.

Как будет работать этот внешний долг с макроэкономической точки зрения? С точки зрения платежного баланса, как мы видели, дефицит текущего счета увеличится или изменится состав счета движения капитала. Увеличение текущего внешнего дефицита или чистого оттока частного капитала приведет к конвертации реалов в иностранную валюту с эквивалентным сокращением денежной базы. Однако это сокращение будет нейтрализовано валютными поступлениями, полученными в результате поступления эквивалентной суммы внешнего кредита правительству.

Внешнее финансирование будет конвертировано из иностранной валюты в реалы и использовано для погашения внутреннего долга в том же объеме, без какого-либо влияния на денежную базу и ликвидность экономики. Таким образом, нет чистой эмиссии валюты и нет необходимости в операциях на открытом рынке для «стерилизации» воздействия валютных курсов.

Короче говоря, увеличение чистого внешнего долга государственного сектора открывает возможности для увеличения номинального дефицита (например, за счет инвестиций в инфраструктуру) или уменьшения внутреннего долга в размере, соответствующем увеличению международного кредита федерального правительства. Если номинальный дефицит останется постоянным, необходимость прибегать к услугам инвесторов во внутренний долг, независимо от того, являются ли они резидентами или нет, уменьшится.

Этот второй результат позволит снизить зависимость правительства от дорогих, краткосрочных и нестабильных кредитов, получаемых из внутренних источников и от иностранных портфельных инвесторов.

Если новые внешние кредиты предоставляются, как и предполагалось, на более выгодных условиях процентной ставки и сроков, чем средние условия существующего внешнего долга, структура долга улучшается, он становится более дешевым и долгосрочным, что оказывает благоприятное влияние на платежный баланс. В то же время — и что более важно — если предположить, что правительство не использует (или не использует все) внешние кредитные взносы для увеличения своего дефицита, изменение в составе государственного долга с заменой внутреннего долга внешним долгом принесло бы три преимущества: (а) это снизило бы среднюю стоимость долга (конечно, предполагая, что новый долг с Китаем или другими странами имел бы более низкую стоимость, чем внутренний долг); (б) произойдет удлинение долга (если внешние займы превышают средний срок внутреннего долга); и (c) это повысило бы стабильность финансирования государственного сектора (уменьшив зависимость от инвесторов-резидентов и нерезидентов, которые, пользуясь открытым счетом капитала и ликвидностью бразильских ценных бумаг, легко и быстро входят в страну и выходят из нее).

Можно предположить, что задолженность перед Китаем или другими странами на самом деле могла бы принести эти три преимущества. Однако замена внутреннего долга внешним долгом будет означать увеличение долларизации государственного долга, которая в настоящее время ограничена.

Немедленное поступление займов из новых официальных источников и замена внутреннего долга внешним долгом приведет к повышению обменного курса, уменьшению давления на инфляцию, снижению долгосрочных процентных ставок и предоставит Центральному банку возможность снизить базовую ставку, что снизит стоимость государственного долга.

Новая форма зависимости

Следует отметить, что для достижения этих немедленных результатов бразильскому правительству пришлось бы, в определенном смысле, обменять шесть на полдюжины, то есть зависимость от Фариа Лимы и Уолл-стрит на зависимость от Китая или других стран. Эта новая зависимость будет меньше и менее затратной, но она все равно возникнет, и ее нельзя будет игнорировать.

Привлечение внешнего финансирования, даже на привлекательных условиях и по выгодным ценам, сложнее, чем кажется на первый взгляд. Как правило, не следует слишком полагаться на иностранные источники. У стран нет друзей, а есть интересы, предупредил Шарль де Голль. Лучше, чтобы финансирование государственных счетов и продуктивных инвестиций осуществлялось в первую очередь за счет национального капитала и сбережений. Капитал создается дома, как рекомендовал Барбоза Лима Собринью.   

В любом случае, еще предстоит выяснить, есть ли на самом деле готовность предоставить бразильскому правительству крупные суммы в долг. Как упоминалось выше, премия за риск для Бразилии на международных рынках относительно высока, поскольку страна не имеет инвестиционный класс много лет назад. Очевидно, что предоставленные в конечном итоге кредиты не могли быть засчитаны в качестве резервов стран-кредиторов, поскольку они были бы долгосрочными и не обладали бы ликвидностью или безопасностью, необходимыми для запуска этих финансовых активов в качестве международных резервов.

Китай и другие потенциальные кредиторы, скорее всего, будут готовы предлагать новые кредиты лишь понемногу, прощупывая почву и требуя компенсации. В принципе, это по-прежнему будет представлять интерес для Бразилии, но, возможно, не приведет к макроэкономическому повороту, который можно было бы предвидеть в теории.

Тем не менее, если первоначальные кредиты можно будет представить как часть более широкой программы замены внутреннего долга внешним долгом, согласованной с Китаем и другими странами, это окажет немедленное и, вероятно, значительное влияние на ожидания рынка.

* Пауло Ногейра Батиста мл. является экономистом. Он был вице-президентом Нового банка развития, созданного БРИКС. Автор, среди других книг, Estilhaços (Contracurrent) [https://amzn.to/3ZulvOz]

Расширенная версия статьи опубликована в журнале Заглавная буква, 07 февраля 2025 г.

земля круглая есть спасибо нашим читателям и сторонникам.
Помогите нам сохранить эту идею.
СПОСОБСТВОВАТЬ