По ФРАНСУА ШЕНСЭ*

Как и почему мир финансов представляет собой ультрапаразитическую вселенную, пользующуюся непоколебимой защитой

В ходе развития пандемии в Европе финансовой системе уделялось мало внимания средств массовой информации. Лишь в конце февраля, начале марта очень резкое падение фондовых рынков попало в главные заголовки газет и телеканалов. Фактически, в период с 20 февраля по 9 марта мы увидели падение котировок от 23% до 30%, по данным финансового квадрата. Теперь мы знаем, что это произошло благодаря вмешательству ФРС (Центральный банк США). Сегодня его поддержка финансовых инвесторов не уменьшилась. 12 июня ФРС снизила ключевые процентные ставки по своим кредитам до 0% и объявила о неограниченных покупках казначейских облигаций.^[Я]. 18 июня ЕЦБ [Европейский центральный банк] впоследствии объявил, что предоставит банкам еврозоны кредит в размере 1,31 трлн евро по ставке -1%. В апреле 2019 года я завершил статью для Против: «политический вопрос, который может возникнуть в одной или нескольких европейских странах, в зависимости от обстоятельств, — это новая помощь банкам государством и «обобществление убытков» за счет наемных работников, как это происходит в таких случаях»^[II].

Вот и мы. экономическая газета Les Echos указывает, что с точки зрения ЕЦБ эта сумма является рекордной для программы под названием TLTRO (Целевая долгосрочная операция рефинансирования [Долгосрочная целевая операция рефинансирования]): «Предложение особенно привлекательное. Учреждения, которые придерживались этих кредитов, будут платить отрицательную процентную ставку. Другими словами, ЕЦБ будет платить банкам за кредитование их клиентов. И уровень этого вознаграждения, -1%, совершенно беспрецедентен. Для этого банки должны поддерживать свой кредит в экономике на допандемическом уровне. Условие, которое должно быть легко выполнено благодаря государственным гарантиям, позволяющим компаниям пережить кризис».

Объявленная цель состоит в том, чтобы укрепить кредитный потенциал банков, особенно для МСП [малых и средних предприятий], но «несколько учреждений могут решить инвестировать часть этих средств под -1% в государственные облигации, которые предлагают положительный доход, в том числе Италия"^[III]. Короче говоря, речь идет о восстановлении прибыльности банков и их способности выплачивать дивиденды своим акционерам.

Но все не так просто. Напротив, ежеквартальный отчет МВФ о глобальной финансовой стабильности, Отчет о финансовой стабильности в мире [Доклад о глобальной финансовой стабильности] за апрель 2020 года и статья, опубликованная в блоге экономистов МВФ, дают представление о беспрецедентном положении институтов — центральных банков и МВФ, выявленных пандемией, сталкивающихся с столь же беспрецедентной ситуацией. неуправляемости и разделения между рынками и «реальной экономикой», начиная с фондовых бирж. Два основных долгосрочных системных тренда, которые обсуждались в предыдущих статьях, помогут понять его корни.

Долгосрочный контекст: бесконечное накопление финансовых средств и продолжающееся падение процентных ставок

Во-первых, это всемирное движение, в ходе которого глобальные финансовые активы росли темпами, намного превышающими мировой ВВП. Я говорил об этом в нескольких статьях, опубликованных Против. Он вытекает из специфического механизма накопления денежного/ссудного капитала в отличие от «реального накопления капитала», которое Маркс обсуждает в трех главах под названием «Денежный капитал и реальный капитал» пятого раздела Книги III.^[IV]. Во времена исследования Маркса движение связано с экономическим циклом: часть капитала, накопленного промышленными капиталистами в фазе роста, стремится быть оцененной как ссудный капитал в период кризиса и спада. Он добавляет несколько лаконично, что накопление денежного капитала может быть «результатом явлений, сопровождающих действительное накопление, но совершенно отличных от него».^[В].

То, что в XIX веке было конъюнктурным фактом, в случае современного капитализма стало системным процессом, рожденным сначала империалистическими отношениями «Север-Юг», затем институциональными механизмами превращения заработной платы в денежный капитал через системы пенсионного обеспечения. капитализации, а затем подпитывались за счет выпуска частных долговых ценных бумаг и, во все большей степени, государственного долга в центральнокапиталистических странах. Мы имеем дело с виртуальными правами изъятия из текущей и будущей прибавочной стоимости, прямыми, в случае акций и облигаций, выпущенных компаниями, косвенными, в случае государственных долговых ценных бумаг. Они представляют собой капитал для тех, кто их держит и ждет возврата, но они являются фиктивным капиталом с точки зрения движения капитала в целом.^[VI].

Глобальный институт McKinsey подсчитал, что акции, измеряемые их рыночной капитализацией, корпоративными и государственными облигациями и банковскими депозитами, увеличились со 100% до 200% мирового ВВП в период с 1990 года по глобальный экономический и финансовый кризис 2007-2009 годов.

O McKinsey Global Institute перестал публиковать свои оценки. С другой стороны, сайт визуальный капиталистический опубликованные в мае данные, показывающие, что движение продолжалось^[VII]. Акции, измеряемые их рыночной капитализацией (89,5 трлн долларов) и государственными и частными долговыми ценными бумагами (253,0 трлн долларов, из которых 27,4% — государственный долг), достигли в общей сложности 342,5 трлн долларов, 95,5 трлн банковских депозитов (не считая 35,2 трлн узких денежные агрегаты), на общую сумму 438,2 трлн долларов, что составило 225 трлн долларов в 2012 году, увеличившись на 98%. Кроме того, есть также 280,6 трлн в активах недвижимости.

Второй долгосрочной тенденцией является продолжающееся падение процентных ставок.

Этому падению способствовала политика (термин «неортодоксальный», использовавшийся долгое время, постепенно исчез из анализа) массовой эмиссии денег и постоянной поддержки банков, которой придерживались ФРС и другие центральные банки. Исследовательский отдел группы Natixis даже подсчитал, что они объяснят две трети падения ставок с 2009 года.^[VIII]. Но экономисты Банка международных расчетов (БМР) в Базеле категорически настаивали на том, что этого недостаточно для объяснения спада, начавшегося в 1995 г. В этом спаде, мол, невозможно «разгадать, что светское, а что является то, что является циклическим, а в том, что является циклическим, — соответствующей важностью монетарных и немонетарных факторов».^[IX]. На самом деле основные причины длительного падения ставок на рынках долговых ценных бумаг можно найти в распределении прироста производительности, контролируемом отношениями между капиталом и трудом, масштабах технологических изменений и блокировании создаваемых ими механизмов накопления. . Рост текущей и будущей прибавочной стоимости виртуальных прав заимствования, составляющих фиктивный капитал, снижается. Отсутствие прибыльных инвестиционных возможностей приводит к тому, что предложение капитала превышает спрос.^[X]. Ставки могут только снижаться. В ответ инвесторы из года в год увеличивали то, что мы называем с начала 2010-х аппетитом к риску или аппетитом к риску (склонность к риску) и обратились к возможностям микроприбыли, предлагаемым искусственным интеллектом.

вторжение big данным и алгоритмы

Высокочастотная торговля (NAF) высокочастотный трейдинг, HFT) были первой модальностью «автоматической торговли», основанной на статистическом решении, которое управляет большие данные финансовый. Эти виртуальные рыночные трейдеры используют сложные алгоритмы для одновременного анализа нескольких рынков и исполнения ордеров в зависимости от их состояния. Хотя в начале 20-х скорость транзакций NAF составляла 2010 миллисекунд, в 113 году она увеличилась до 2011 микросекунд.

Неспециалисты по финансовым рынкам обнаружили NAF 6 мая 2010 года. В то время как европейские рынки открылись небольшим откатом из-за опасений из Греции, на Уолл-стрит без каких-либо предупредительных признаков или видимых причин индекс Доу-Джонса потерял почти 10% за год. несколько минут^[Xi]. После расследования регулирующие органы США (SEC [Комиссия по ценным бумагам и биржам] и CFTC [Commodity Futures Trading Commission]) подверг сомнению технику покупки и продажи активов на основе алгоритмов. Изучение так называемых «e-mini» контрактов S&P 500 [Standard & Poor's 500], исследователи обнаружили, что трейдеры NAF зарабатывали в среднем 1,92 доллара США за транзакцию, совершенную крупными институциональными инвесторами, и в среднем 3,49 доллара США за транзакцию, совершенную розничными инвесторами.^[XII].

За NAF последовало то, что мы назвали «робоинвестирование» [«инвестиционный робот»], который в 2019 г., по данным The Economist^[XIII], 35% рыночной капитализации на Уолл-стрит, 60% активов институциональных инвесторов и 60% покупок и продаж облигаций на рынках США. Это управление принимает различные формы. На фондовых рынках наиболее распространенными являются ETF (Биржевой фонд [на португальском языке «индексный фонд», тип биржевого инвестиционного фонда, который отслеживает определенный эталонный индекс]). Поскольку они запрограммированы следовать за колебаниями эталонного индекса, не стремясь к более высокой производительности, чем в среднем по рынку, их называют «пассивным управлением». В частности, именно в управлении частными портфелями мы находим полностью автоматизированные онлайн-инвестиционные платформы, называемые «роботами-советниками». Биржевые индексные фонды (биржевые фонды) автоматически отслеживать индексы акций и облигаций. По состоянию на октябрь 2019 года эти устройства управляли акциями США на сумму 4,3 триллиона долларов, что впервые превзошло суммы, которыми управляют люди. Программное обеспечение под названием smart-beta выделяет одну статистическую характеристику — например, волатильность — и фокусируется на ценных бумагах, которые ее демонстрируют. Поскольку алгоритмы доказали свою эффективность для акций и деривативов, они также развиваются на долговых рынках.

Менеджеры фондов читают отчеты и встречаются с компаниями в соответствии со строгими законами об инсайдерской торговле и раскрытии информации, призванными контролировать то, что является общественным достоянием, и обеспечивать равный доступ для всех. Сегодня почти бесконечное количество новых данных и постоянно растущая мощь алгоритмов создают новые способы оценки инвестиций. У них более актуальная информация о компаниях, чем у их советов директоров. До сих пор рост компьютерных возможностей демократизировал финансы за счет снижения затрат. Типичный биржевой фонд (FNB) зарабатывает 0,1% в год по сравнению с 1% для активного фонда. Мы можем купить ETF по телефону. Продолжающаяся ценовая война означает, что транзакционные издержки рухнули, а рынки в целом более ликвидны, чем когда-либо.^[XIV].

O The Economist sи спрашивает, представляют ли ETF угрозу финансовой стабильности^[XV]. «Компьютеры могут искажать цены на активы, так как многие алгоритмы одновременно работают с ценными бумагами с определенной характеристикой, а затем внезапно отказываются от них. Регуляторы опасаются, что ликвидность испарится из-за краха рынков. Но это значит забыть, что люди вполне способны сами причинять вред и что компьютеры могут помочь управлять рисками. Однако произошла серия «быстрых сбоев» [внезапных и глубоких сбоев] и странных инцидентов, в том числе обвал фунта стерлингов в октябре 2016 года и падение цен на долговые обязательства в декабре 2018 года. Эти инциденты могут стать более серьезными и частыми по мере того, как компьютеры становятся все более мощный".

Текущее состояние мировой финансовой системы

В апреле МВФ опубликовал свой первый квартальный отчет за 2020 г. Отчет о финансовой стабильности в мире [Отчет о глобальной финансовой стабильности]. Директор Департамента денег и рынков капитала опубликовал в своем блоге общий план июньского отчета из первых рук.^[XVI]. Он напоминает, что если финансовая система попала в поле зрения широкой публики только в начале марта, то в течение нескольких недель ситуация была очень напряженной. Так: «в середине февраля, когда инвесторы стали опасаться превращения эпидемии во всемирную пандемию, цены на акции резко упали с достигнутых ими чрезмерных уровней. На кредитных рынках резко выросли кредитные спреды, особенно в таких рискованных сегментах, как высокодоходные облигации, кредиты с использованием заемных средств и частные долговые обязательства, выпуск которых практически прекратился. Цены на нефть упали из-за ослабления мирового спроса и отсутствия договоренности между странами ОПЕК+ о сокращении добычи, что еще больше снизило склонность к риску. Эта волатильность рынка привела к бегству в сторону качественных активов, а доходность облигаций-убежищ резко упала».^[XVII]. Развивающиеся страны пострадали от ужасного оттока капитала.

В основном это очень уязвимые африканские страны, которые пережили самый большой разворот в потоке портфельных инвестиций, когда-либо зарегистрированный развивающимися странами, как в долларовом выражении, так и в процентах от их ВВП. Скорость, с которой движется спекулятивный капитал, отражает страх спекулятивных фондов перед лицом ситуации.

МВФ счастлив, потому что «центральные банки в целом мобилизовались, чтобы не допустить, чтобы кризис в области здравоохранения превратился в финансовый ураган. Либо снижая процентные ставки, расширяя программу покупки финансовых активов, открывая кредитные линии обмен обмена между ними или предоставления кредита и средств ликвидности». Конфигурация, которую экономисты основной назвать, вопреки здравому смыслу, моральным риском (моральный ущерб), «когда организация (в данном случае банк или пенсионный фонд) поощряется к увеличению своей подверженности риску, потому что она знает, что она не будет нести все расходы», восходит к доктрине «Слишком большие, чтобы обанкротиться["слишком большой, чтобы сломаться"], таких как спасение Континентальный национальный банк штата Иллинойс В 1983^[XVIII], и с тех пор не прекращает расширяться с Братья Леманн, в сентябре 2008 года, единственное исключение. МВФ признает, что в 2020 году моральный риск в полной мере сыграл свою роль, и сделал следующее предупреждение: «беспрецедентное использование нетрадиционных инструментов, несомненно, смягчило удар пандемии по мировой экономике и уменьшило непосредственную опасность для мировой финансовой системы, что было твоим намеченная цель. Однако лица, определяющие политику, должны знать о возможные непредвиденные последствия, такие как продолжающийся рост финансовой уязвимости в условиях легких финансовых условий. Ожидание дальнейшей поддержки со стороны центральных банков может превратить и без того обширную оценку активов в уязвимые места, особенно в условиях, когда финансовые системы и частный сектор исчерпали свои резервы во время пандемии».

Центральные банки так хорошо проделали свою работу по спасению банков, пенсионных фондов и других инвесторов, что после краха в конце февраля цены на рискованные активы восстановились, начиная с акций. Финансовые рынки испытывают беспрецедентную диссоциацию между динамикой цен и реальностью экономической активности, отмеченной падением ВВП и быстрым ростом безработицы. И это демонстрируется резким ростом фондовых индексов США и падением потребительского доверия, двумя индикаторами, которые исторически развивались вместе, «ставя под сомнение устойчивость восстановления, если бы не толчок со стороны центрального банка».^[XIX].

Диссоциация между экономической ситуацией и уровнем действий справедлива и для других стран. Во Франции, например, в то время как ВВП уже упал на 8%, а безработица достигла самого высокого уровня с 1996 года, с уничтожением 500 40 рабочих мест в мае, CAC 3.755 [основной индекс Парижской фондовой биржи] вырос с 18 пунктов в марте. 5.198 июня с 6 до 864 баллов, восстановление на 20 балла по сравнению с XNUMX февраля.

Отношение МВФ к изменению климата

В апрельском отчете есть глава, которая не имеет ничего общего с пандемией. Он посвящен изменению климата^[Хх]. по заказу Сеть по экологизации финансовой системы^[Xxi], убедительно демонстрирует заботу МВФ об инвесторах. Поэтому я буду цитировать его более подробно. МВФ отмечает, что, учитывая «климатические тенденции, органы по финансовой стабильности опасаются, что финансовая система не готова столкнуться с этим потенциально большим увеличением физического риска, а также переходным риском из-за политических, технологических, правовых и экономических изменений. рыночные изменения, которые произойдут при переходе к низкоуглеродной экономике». Он продолжает: «Во-первых, климатический риск может превратиться в катастрофу, если он произойдет в районе с большим воздействием и высокой уязвимостью. Такая катастрофа затронет домохозяйства, нефинансовые корпорации и государственный сектор из-за потери физического и человеческого капитала, что приведет к экономическим потрясениям, которые могут быть значительными. Компании финансового сектора подвержены этим потрясениям через свою деятельность по андеррайтингу (страховщики), кредитную деятельность (в основном банки) и затронутые портфели ценных бумаг (все финансовые корпорации).

В свою очередь, финансовые учреждения могут быть в равной степени подвержены операционным рискам (в случаях, когда их структуры, системы и персонал непосредственно затронуты событием) или риску ликвидности (если стихийное бедствие вызывает крупный изъятие депозитов у клиентов). Страховщики играют особую роль в амортизации шоков. Предложение страхования концентрирует воздействие сбоев в этом секторе и сводит его к другим экономическим агентам. Правительства часто играют важную буферную роль, предоставляя определенные формы страхования, а также помощь и поддержку после стихийного бедствия. Давление на государственные балансы после стихийного бедствия может иметь последствия для финансовой стабильности, учитывая тесную связь между правительствами и банками во многих странах. (...) Крупные бедствия могут подвергнуть финансовые учреждения рыночному риску, если они приведут к резкому падению цен на акции из-за повсеместного разрушения активов и производственных мощностей компаний или падения спроса на их продукцию».

Неуправляемость части мировой финансовой системы и «некоррелированные» рынки

В статье, опубликованной в блоге МВФ, неожиданно для своей откровенности признается «система управления, запутавшаяся в своих противоречиях». На самом деле, если «в соответствии с международным соглашением о коэффициентах ликвидности, известным как Базель III, на банки были наложены требования в отношении собственного капитала и даже установлен контроль над их кредитами с использованием заемных средств, это сместило рынок кредитов с использованием заемных средств в нерегулируемый сектор. Это позволило CLO процветать. (обеспеченный Заем обязательства [Обязательства по займу с обеспечением]: долговые ценные бумаги, выпущенные механизмом секьюритизации) и увеличили объем торгов высокоспекулятивными инвестиционными фондами. Ограничения параллельной финансовой системы (системы Теневая банковская) отследить еще труднее, чем в 2008 году».

Глава 2 Глобальный финансовый отчет описывает в меру своих возможностей «финансовую экосистему высокорисковых рынков корпоративного кредитования, в которой возросла роль небанковских финансовых организаций, а система стала более сложной и непрозрачной». Чтобы дать вам образец этого, я оставляю первый подзаголовок на английском языке, Быстрый рост рискованного кредита вызвал тревогу [Быстрый рост рискованного кредита вызвал тревогу]. Потенциальные уязвимые места включают «более низкое кредитное качество для заемщиков, более гибкие правила андеррайтинга, риски ликвидности в инвестиционных фондах и усиление взаимосвязи. Хотя банки стали более безопасными, мы не знаем, какие связи институциональных инвесторов с банковским сектором могут принести им убытки в случае рыночных потрясений». У центральных банков «мало инструментов для управления кредитными рисками и рисками ликвидности на мировых рынках капитала», в то время как «аппетит к риску распространился на развивающиеся рынки». Консолидация портфеля стабилизировалась, и некоторые страны вернулись к скромному притоку».

Такой вывод содержится в «Перспективах развития мировой экономики» (WEF), опубликованном в начале июля. В нем говорится, что «согласно новым прогнозам, ожидается, что мировой ВВП сократится на 4,9% в 2020 году, то есть на 1,9 процентных пункта больше, чем прогнозировалось в PEM от апреля 2020 года. негативное влияние на деятельность в первой половине 19 года, и ожидается, что восстановление будет более медленным, чем ожидалось. Ожидается, что в 2020 году мировой рост составит 2021%. Таким образом, ожидается, что в глобальном масштабе ВВП в 5,4 году будет примерно на 2021 процентных пункта ниже уровня, прогнозируемого в январе 6,5 года, до пандемии Covid-2020. Негативное воздействие на домохозяйства с низким доходом особенно серьезно и может поставить под угрозу значительный прогресс, достигнутый в сокращении крайней бедности во всем мире с 19-х годов». И еще раз настаиваю: «степень недавнего улучшения на финансовых рынках, по-видимому, не коррелирует с изменением экономических перспектив, как указано в обновленном отчете о глобальной финансовой стабильности (GFSR)».^[XXII].

* Франсуа Шене профессор Парижского университета XIII. Автор, среди прочих книг, финансовая глобализация (Шаман).

Перевод: Фернандо Лима дас Невеш

Первоначально опубликовано на Cahiers и ревю La Brèche

Примечания

[Я]              https://www.imf.org/en/Publications/GFSR/Issues/2020/04/14/global-financial-stability-report-april-2020.  

[II]            Сеть по экологизации финансовой системы представляет собой группу центральных банков и надзорных органов. Консультируясь в Интернете, мы поняли, что Бундесбанк о Банк из Франции представить его совершенно по-разному. Во-первых, группа выразила обеспокоенность тем, что финансовые риски, связанные с изменением климата, не в полной мере отражены в оценке активов, и призвала интегрировать эти риски в систему контроля за финансовой стабильностью (https://www.bundesbank.de/en/bundesbank/green-finance/network-for-greening-the-financial-system-808978 ). Что касается последнего, цель группы состоит в том, чтобы помочь усилить глобальные ответные меры, необходимые для достижения целей Парижского соглашения, и усилить роль финансовой системы в управлении рисками и мобилизации капитала для «зеленых» и низкоуглеродных инвестиций в более широком контексте экологически устойчивого развития. (https://www.banque-france.fr/en/financial-stability/international-role/network-greening-financial-system ).

[III]           https://www.imf.org/en/Publications/WEO/Issues/2020/06/24/WEOUpdateJune2020?utm_medium=email&utm_source=govdelivery.

[IV]              https://en.wikipedia.org/wiki/Too_big_to_fail#Moral_hazard.

[В]            https://blogs.imf.org/2020/06/25/financial-conditions-have-eased-but-insolvencies-loom-large/%20?utm_medium=email&utm_source=govdelivery.

[VI]              http://www.capital.fr/economie-politique/taux-d-interet-les-dessous-d-une-baisse-a-haut-risque-1142877.

[VII]            Петер Хёрдал, Ювеш Собрун и Филип Тернер, низкий длинный–срочные процентные ставки как глобальное явление, Рабочий документ BIS № 574, август 2016 г.

[VIII]           Такое использование спроса и предложения теоретически правомерно. В главе XXII книги III, посвященной определению уровня процентной ставки, Маркс пишет, что «капитал, приносящий проценты, даже если он является экономической категорией, совершенно отличной от товара, становится, как мы видели, товаром». . своем роде; следовательно, процент становится его ценой, которая, как и рыночная цена обычного товара, в каждом случае определяется спросом и предложением. (...) Общая норма прибыли определяется другими причинами и гораздо более сложными, чем те, которые определяют рыночную норму процента, которая устанавливается непосредственно и непосредственно отношением между спросом и предложением». Столица, книга III, Editions Sociales, том 7, стр. 33

[IX]           https://en.wikipedia.org/wiki/High-frequency_trading#May_6,_2010_Flash_Crash

[X]             https://sevenpillarsinstitute.org/high-frequency-trading-1-empirical-assessment/. 13 марта 2020 г.

[Xi]           https://www.economist.com/leaders/2019/10/03/the-rise-of-the-financial-machines.

[XII]          увидеть https://investorjunkie.com/41363/robo-advisors-vs-financial-advisors/ и список лучших в рейтинге https://www.investopedia.com/best-robo-advisors-4693125.

[XIII]         https://www.economist.com/leaders/2019/10/03/the-rise-of-the-financial-machines.

[XIV]           https://blogs.imf.org/2020/06/25/financial-conditions-have-eased-but-insolvencies-loom-large/%20?utm_medium=email&utm_source=govdelivery.

[XV]             Резюме: https://www.imf.org/en/Publications/GFSR/Issues/2020/04/14/global-financial-stability-report-april-2020.

[XVI]              https://www.visualcapitalist.com/all-of-the-worlds-money-and-markets-in-one-visualization-2020/.

[XVII]              https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/2020-06-mpr-part2.htm.

[XVIII]            http://alencontre.org/economie/la-theorie-du-capital-de-placement-financier-et-les-points-du-systeme-financier-mondial-ou-se-prepare-la-crise-a-venir.html.

[XIX]           https://www.lesechos.fr/finance-marches/marches-financiers/les-banques-empruntent-1300-milliards-a-taux-negatifs-aupres-de-la-bce-1216239.

[Хх]           Маркс, Столица, livre III, Editions Sociales t.8, стр. 139.

[Xxi]             Там же., стр. 168.

[XXII]           Более подробную презентацию см. в моей статье от 26 апреля 2019 г.: http://alencontre.org/economie/la-theorie-du-capital-de-placement-financier-et-les-points-du-systeme-financier-mondial-ou-se-prepare-la-crise-a-venir.html.