По ПАУЛО НОГЕЙРА БАТИСТА МЛАДШИЙ*

Автономия Центрального банка и целевые показатели инфляции

Возвращаюсь к вопросу о ЦБ, терпеливый читатель. Я рассчитываю на ваше терпение, возможно, типично бразильское качество. Я возвращаюсь к Центральному банку, потому что проблема, которую он представляет, серьезно усугубляется упорством его президента, который настаивает на сохранении процентных ставок на луне и требует времени, чтобы сигнализировать о начале их снижения, уже поздно, смехотворно поздно, поскольку различные соответствующие показатели оправдывают это все более и более ясно. Но сегодня я хочу говорить не о ситуации с денежно-кредитной политикой Бразилии, а о предыстории, то есть о стратегических вопросах, которые, хотя и не всегда явные, пронизывают дебаты о валюте и процентах не только в Бразилии, но и в других странах.

Я имею в виду два взаимосвязанных вопроса: автономию Центрального банка и режим инфляционного таргетирования. Это до сих пор почитаемая политика, по крайней мере, в Бразилии, но очень спорная, если не сказать больше. Они стали догмами с начала 1990-х годов в большей части западного мира и в конечном итоге были импортированы Бразилией: целевой режим в 1999 году и юридическая автономия денежно-кредитной власти в 2021 году. Наша приверженность этим догмам, особенно второй, была запоздалой. И, возможно, именно поэтому ортодоксальность курятника, которая преобладает в национальных экономических дебатах, цепляется за них, даже если их упадок ощущается в развитых странах, где они возникли.

На самом деле, в скобках, сегодня в Бразилии нет экономических дебатов. То, что существует, это не совсем «дебаты», а одностороннее распространение единой точки зрения. И не совсем «экономической», так как представленные тезисы и мнения являются вульгарными версиями того, что известно как экономическая теория, будь то чистая или прикладная.

Происхождение современных денежных догм

Во многих странах эти две догмы, господствовавшие почти безальтернативно в последнее десятилетие XNUMX-го века и в первое десятилетие нынешнего века, сохранились и сегодня. проформа, от которого практически отказались. «Автономные» центральные банки все больше интегрируются в государственную экономическую политику. Хваленая автономия, которая никогда не была полной, сегодня существует больше в юридических текстах и ​​учебниках, чем в действительности. Целевой режим, принятый в качестве «якоря» денежно-кредитной политики во многих развитых и развивающихся странах, стал более гибким, а в ряде случаев без лишнего шума был отложен на полку.

Тем не менее, стоит кратко рассмотреть происхождение этих двух денежных принципов. Это поможет понять его применение в последние три десятилетия, а также трудности его выживания в последние годы. Я постараюсь быть ясным и использовать дух синтеза.

Если бы я мог обобщить в нескольких предложениях долгосрочную историческую тенденцию института денег, я бы сказал, что она характеризуется медленным и бурным движением к чему-то фундаментальному — признанию того, что деньги должны быть чистой государственной валютой. Незакрепленный, следовательно. Необеспеченная валюта, выпущенная национальным государством, как это почти всегда бывает, или, в некоторых случаях, ассоциированными национальными государствами, как в евро Европе. Эмитентами, по поручению государства, всегда являются национальные или региональные публичные центральные банки. Прием валюты является соглашением, гарантированным доверием (fiducia) к государству, в конечном счете ответственному за ее выпуск.

Эта долгосрочная тенденция навязывалась, несмотря на сильное сопротивление, вызванное привычками и предрассудками. Долгое время преобладало нежелание признать, что валюта не имеет «внутренней ценности», как в случае с металлическими монетами, основанными на драгоценных металлах, особенно золоте и серебре. Однако неосуществимость золотого стандарта, даже видоизмененного и модернизированного, была широко раскрыта с Великой депрессией 1930-х годов, когда было подтверждено, что золото есть не что иное, как «варварский пережиток», по известному выражению Кейнса.

Важные пережитки золотого стандарта все еще сохранились в системе фиксированного регулируемого обменного курса, установленной в Бреттон-Вудс, сразу после Второй мировой войны, система, центральным аспектом которой была свободная конвертация доллара в золото по фиксированному курсу. С мораторием, введенным правительством США в 1971 году, в одностороннем порядке приостановившим конвертацию доллара в золото, мы, наконец, вошли в чисто фидуциарный валютный режим, как подчеркивал, среди прочего, Милтон Фридман.

Задержка с достижением этого момента объясняется не только дикой привязанностью к золотой реликвии, но и чем-то более непокорным: недоверием экономических агентов и значительной части экономистов к экономической роли государства и, следовательно, сопротивлением принятию незакрепленной, неконвертируемой валюты, основанной исключительно на доверии к этому государству. Затем начался долгий период, еще не оконченный, когда были предприняты усилия, чтобы с помощью правил или якорей обеспечить действительное доверие к государственной валюте. Ввиду невозможности основывать денежную и платежную систему на первичной эмиссии частных валют, оставался вариант наложения дисциплины на государство-эмитент.

Это стремление оказалось бы гораздо более трудным для реализации, чем можно было бы предположить вначале. Простые правила оказались бы невыполнимыми, учитывая сложность экономической реальности. Сложные правила, трудно поддающиеся определению и непрозрачные, окажутся неэффективными для создания желаемого доверия.

Несостоятельность монетарных и валютных якорей

Какими способами пытались дисциплинировать государство выдачи. Одна из попыток, отстаиваемая тем же Фридманом, заключалась в установлении «денежного якоря», т. е. правила или правил, количественно определяющих пределы экспансии первичных денег или какого-либо другого денежного агрегата. Однако взаимосвязь между эмиссией и инфляцией окажется неопределенной и нестабильной, что сделает опыт монетарной привязки неэффективным. После многих лет теоретических и эмпирических споров сам Фридман и его последователи, так называемые монетаристы, в конце концов были вынуждены отступить и отказаться от этого подхода.

Другая попытка состояла в том, чтобы прибегнуть к привязке обменного курса, то есть обязать Центральный банк защищать фиксированные курсы или какое-то заранее установленное правило изменения обменного курса. Широкий спектр правил обмена, от валютный совет к широким валютным диапазонам, был протестирован в нескольких странах. Система единой ставки, установленная вскоре после Второй мировой войны, в Бреттон-Вудс, просуществовала несколько десятилетий, но в 1960-х годах испытывала все большие трудности, пока не рухнула в 1971 году, как я уже упоминал. Привязка валюты имела бы еще более катастрофические последствия во многих развивающихся странах, в том числе и здесь, в Южной Америке, в 1970-х, 1980-х и 1990-х годах.

В 1990-х годах Мексика, Аргентина и Бразилия Реального плана, например, испытали серьезные экономические кризисы, пытаясь использовать этот подход. Короче говоря, проблема заключается в том, что защита определенного номинального обменного курса или правила оказалась чрезвычайно дорогостоящей в ситуациях, отмеченных широкой свободой движения капитала. Поскольку практически невозможно полностью и навсегда отказаться от национальной автономии в управлении денежно-кредитной политикой, привязка обменного курса в конечном итоге привела к серьезным кризисам платежного баланса с тяжелыми последствиями для стран, которые пошли по этому пути.

Новые якоря: автономия Центрального банка и целевые показатели инфляции

Что делать? Несмотря на провал монетарных и валютных привязок, для господствующей экономической мысли все еще было немыслимо принять чисто фидуциарную государственную валюту, без обязательств и гарантий. Продолжался поиск способов ограничить свободу государства и тем самым придать надежность выпускаемой им валюте. Именно там, в основном с 1990-х годов, кристаллизовалось в настоящие догмы и дожило до сегодняшнего дня, хотя и ослабевшее, сочетание двух «институциональных якорей»: автономия ЦБ и режим таргетинга по инфляции.

Что означали эти два взаимодополняющих идеала? И почему они также могут оказаться проблематичными в качестве якорей? Что у них общего и что делает их взаимодополняющими, как я указывал ранее, так это то, что они оба представляют собой оковы или ограничения власти государства. Юридическая автономия Центрального банка устраняет подчинение денежно-кредитной власти политической власти, предоставляя президенту и другим директорам длительные сроки, которые не совпадают со сроками полномочий президента Республики.

Декларируемая цель — «деполитизировать» денежно-кредитную политику, которая будет руководствоваться исключительно техническими критериями. Короткий кругозор политиков сменится длинным горизонтом автономной и специализированной бюрократии. Центральный банк был бы свободен, в частности, от так называемого политического цикла, который обычно приводит к экспансивной политике в годы выборов в ущерб экономической и денежной стабильности.

Режим таргетирования инфляции, в свою очередь, накладывает дополнительные ограничения на Центральный банк, которому предоставлена ​​свобода добиваться, управляя процентной ставкой и другими переменными, без вмешательства правительства, количественных целевых показателей инфляции, обычно определяемых правительством (Национальным валютным советом в случае Бразилии). Как только цели установлены, правительство уходит со сцены. Центральный банк самостоятельно проводит денежно-кредитную политику, будучи вынужден сосредоточить свои действия на главной цели: стабильности покупательной способности национальной валюты.

Режим целей может быть более или менее гибким, в зависимости от того, как он задан. Амбициозны ли цели, требуют ли они больших усилий для их сдерживания? Пунктуальны ли они или есть доверительные интервалы? Сроки, установленные для достижения целей, короткие? Корректируются ли эталонная переменная общая инфляция или показатели инфляции, чтобы исключить определенные неустойчивые компоненты общего индекса цен? В некоторых аспектах бразильский режим был определен относительно гибко по сравнению с режимом других стран, что не предотвратило последовательное несоблюдение целевых показателей в последние годы.

Дискредитация новых якорей

Я попытался обобщить вышеизложенные, не карикатурно, ортодоксальные аргументы. В этих аргументах есть определенная правдоподобность, определенная апелляция к здравому смыслу. Но действительность неоднократно разочаровывала ожидания тех, кто их защищал.

Что касается Центрального банка, то вскоре станет ясно, что денежно-кредитная политика не может проводиться независимо от остальной экономической политики, в частности фискальной политики, как предупреждали кейнсианские экономисты. Если ЦБ, опираясь на свою юридическую автономию, захочет действовать самостоятельно, не согласовывая свои действия с Минфином и другими сферами власти, неизбежна определенная неразбериха и ничего положительного не получится. Практическая реальность экономической политики, взаимосвязь между ее составляющими рекомендует монетарной власти действовать совместно с правительством, обмениваясь информацией, обсуждая цели, предвосхищая движения.

Одним словом, Центральный банк всегда и везде является орудием государственного аппарата. Центральный банк, который намерен стать независимым де-факто, и не только де-юре, становится помехой для проведения экономической политики. Такое случается редко — бразильский случай 2023 года — один из немногих примеров.

Идея автономного Центрального банка стала особенно проблематичной во времена сильной политической поляризации во многих странах, включая Бразилию. В этих условиях несовпадение мандатов президента Республики и президента Центрального банка может сделать командование денежно-кредитной властью чужеродным органом в новом правительстве, как это произошло в Бразилии после инаугурации президента Лулы.

Роберто Кампос Нето пытается технически оправдать свои решения, особенно исключительно высокие процентные ставки, но его оправдания ненадежны и отвергаются правительством и растущим числом политиков, экономистов, бизнесменов и даже людьми, связанными с финансовым рынком. Почти единодушно отрицательно. Шли месяцы, «техническая» позиция ЦБ становилась все более несостоятельной. В официальной сфере у многих сложилось мнение, правильное или нет, что президент Центрального банка является проникшим в него Болсонаристом, который намеренно саботирует экономические планы правительства.

Эта новая проблема, проблема политической поляризации, накладывается на старую проблему структурного характера, на которую такие экономисты, как я, устали указывать: установление юридической автономии Центрального банка по отношению к политической власти усиливает ее захват частными финансовыми интересами. Исчезает или ослабевает контрапункт государственного влияния и усиливается влияние финансового капитала, обеспечиваемое знаменитой вращающейся дверью.

Члены совета директоров ЦБ в значительной степени приходят из финансовой системы и возвращаются туда. Прохождение командования ЦБ — это способ отшлифовать свое резюме и получить более выгодные позиции на финансовом рынке — при условии, конечно, что руководитель жестко танцует под музыку во время своего пребывания в ЦБ. Тонкая форма коррупции. Центральный банк с помощью этих и других средств становится шасс гварде финансового капитала.

Вторая догма, режим инфляционного таргетирования, также выявила важные недостатки. Даже при относительно гибком определении режим часто оказывается громоздким. Цели, которые казались разумными, когда они были определены, позже оказались драконовскими, требующими высоких процентных ставок, что влияло на уровень активности, обменный курс и государственные финансы.

Проблема здесь в том, что всегда возникает при применении правил, будь то фискальных, курсовых или монетарных: способность экономистов к прогнозированию слаба. «Ожидаемое никогда не случается; это всегда неожиданно», — сказал Кейнс. Новые факты, разного рода потрясения подвергают любую схему правил трудноуправляемому напряжению. Великий международный финансовый кризис 2008-2010 годов, пандемия Covid-19, война в Украине с 2022 года оказали давление на режимы инфляционного таргетирования.

Тяжелое воздействие этой череды финансовых, политических потрясений и потрясений предложения привело к общей эрозии уверенности в полезности этого режима, даже в его самых гибких версиях. Сторонники поредели, критики стали громче. Многие центральные банки незаметно отказались от денежной модели. Цели были сделаны более гибкими, так что режим стал практически неотличим от чистой дискреции, то есть очень близок к модели чистой фидуциарной валюты, незакрепленной, без балласта.

Однако здесь, в Бразилии, эти денежные догмы находят последнее пристанище. Как говорил Миллор Фернандеш, когда идеологии стареют, они переселяются в Бразилию. Мертвые и похороненные в остальном мире, они обретают здесь последнее выживание.

* Пауло Ногейра Батиста мл. он занимает кафедру Селсо Фуртадо в Высшем учебном заведении UFRJ. Был вице-президентом Нового банка развития, учрежденного БРИКС. Автор, среди прочих книг, Бразилия не вписывается ни в чей задний двор (Лея).

Расширенная версия статьи опубликована в журнале Заглавная буква, 30 июня 2023 г.

земля круглая существует благодаря нашим читателям и сторонникам.
Помогите нам сохранить эту идею.
СПОСОБСТВОВАТЬ