По ПАУЛО НОГЕЙРА БАТИСТА МЛАДШИЙ*
Вопрос сложный и противоречивый, но повода для катастрофических речей рынка и СМИ нет.
Министр финансов недавно объявил о пересмотре основного целевого показателя на 2025 год. Ранее бюджетно-налоговая основа предусматривала профицит в размере 0,5% с допустимым пределом в 0,25% ВВП более или менее. Теперь средняя точка коридора снижена до нулевого дефицита, повторяя цель 2024 года и сохраняя запас допуска. Также было решено смягчить целевые показатели на последующие годы.
Как и ожидалось, рынок и традиционные СМИ отреагировали негативно. Они наносили победные удары ногами, как сбитая собака, как сказал бы Нельсон Родригес. Они утверждают, что бюджетный риск увеличился, что имеет негативные последствия для экономики. Есть ли основания для беспокойства?
Предвижу выводы статьи: вопрос сложный и спорный, но смысла терять сон, а тем более катастрофических выступлений, похоже, нет. Максимум, что можно сказать, по моему мнению, это то, что некоторые прогнозы и ожидания действительно придется пересмотреть, но не так, чтобы это оправдывало тревогу. Непрофессионал должен осознавать, что проблемы, поднимаемые рыночными экономистами, да и вообще любым экономистом, основаны не на технически обоснованных фактах, а на более или менее правдоподобных предположениях. Обоснованные догадки. По-английски это шикарно. По-португальски менее вычурно, но более реалистично: продуманные удары ногами.
На этот раз из-за сложности темы колонка будет немного более технической, чем обычно. В любом случае я приложу усилия, чтобы сделать его доступным, по крайней мере, для большей части неэкономистов. Совет, которому я сам следую, читая больше технических текстов из других областей: не расстраивайтесь, читатель, если вы встретите отрывок, который кажется трудным для понимания. Пропустите это и идите дальше. Если не так много непонятных отрывков, можно уловить суть текста.
Экономические вопросы слишком важны, чтобы оставлять их в наших руках. И я всегда помню предупреждение великого кейнсианского экономиста Джоан Робинсон, которая сказала, что одна из главных причин изучения экономики – не дать экономистам обмануть себя.
Внешний дисбаланс и инфляция?
Но давайте перейдем к делу. Каковы возможные макроэкономические причины для беспокойства по поводу решения о пересмотре целевых показателей на 2025 год и последующий период? Попробую рассмотреть основные аргументы. Я начинаю с тех, которые кажутся самыми слабыми.
Ослабление налогово-бюджетной политики, будь то за счет увеличения нефинансовых расходов или снижения налогового бремени, порождает равные условия расширение спроса. Другими словами: при прочих равных условиях более высокие расходы и/или меньшее количество налогов приводят к более высокому совокупному спросу. Государственные расходы непосредственно являются одной из составляющих спроса; Снижение налогов увеличивает располагаемый доход частного сектора, что, как правило, стимулирует потребление и инвестиционные расходы. Если предположить, что имеются простаивающие производственные мощности (некоторая безработица производственных мощностей и рабочей силы), увеличение спроса порождает рост производства.
Что с этим не так? В принципе, ничего. Бразильская экономика растет незначительно, всего на 3% в год, а в этом году, возможно, меньше, и фискальный стимул можно было бы только приветствовать. В качестве контраргумента традиционно выдвигается то, что этот импульс приведет к дисбалансу внешних счетов и/или инфляции.
Почему? Более высокий экономический рост может привести к увеличению спроса на импорт, а также может перенаправить экспорт на внутренний рынок. Это приведет к сокращению профицита торгового баланса и увеличению дефицита текущего счета платежного баланса. Что касается инфляции, увеличение спроса и нагрев рынка будут стимулировать больший рост цен и заработной платы, препятствуя приближению инфляции к целевым показателям, установленным Национальным валютным советом.
Ни один из этих эффектов, похоже, не является поводом для суеты. Внешняя позиция бразильской экономики чрезвычайно сильна. Профицит торгового баланса бьет рекорды, а дисбаланс в текущих сделках невелик. Международные резервы страны высоки, что обеспечивает внешнюю безопасность экономики. Можно с некоторой уверенностью сказать, что ни пересмотр основного целевого показателя с 0,5% ВВП до нуля в 2025 году, ни сдержанный пересмотр последующих годовых целей не поколеблют платежный баланс и уровень резервов. Обзор не порадует даже внешний сектор экономики.
Что касается инфляции, то опасения менее напрасны, но, на мой взгляд, они также неубедительны. Утверждается, что увеличение спроса за счет повышения уровня использования установленных мощностей и снижения уровня безработицы приведет к чрезмерному нагреву рынка, что приведет к дополнительной инфляции. До заявления министра Хаддада инфляционные ожидания уже были слегка «незакрепленными», то есть немного превышали центр официальной цели, установленной на уровне 3%. Может ли усиление роста привести к тому, что ожидаемая инфляция отойдет дальше от целевого показателя инфляции, который преследует Центральный банк?
Ответ на этот вопрос не однозначен и кристально ясен. Рыночные экономисты и сам Центральный банк часто заявляют, что «разрыв выпуска» значительно сократился и что любое дополнительное сокращение было бы опасно для контроля над инфляцией. Каков разрыв выпуска? Это совокупный показатель простоя в экономике, переменная, не наблюдаемая напрямую и выведенная из оценок потенциального объема производства. Последний представляет собой уровень ВВП, который можно было бы произвести при полном использовании факторов производства. Если наблюдаемый ВВП ниже потенциального, разрыв выпуска считается отрицательным (и положительным, если наблюдаемый выпуск превышает потенциальный). Оказывается, оценки потенциального объема производства всегда неточны. Таким образом, разрыв всегда несет в себе некоторую неопределенность, а разброс оценок имеет тенденцию быть высоким.
Чтобы разрешить подобные сомнения, можно оставить в стороне оценки разрыва выпуска и непосредственно изучить существующую информацию об использовании факторов производства. Например: какова степень загрузки мощностей в отрасли? Каков уровень безработицы в экономике. Означают ли эти непосредственно наблюдаемые переменные, что разрыв выпуска действительно близок к нулю?
Prima facie, имеющиеся данные не подтверждают тезис о малости простоя. По данным Национальной конфедерации промышленности, степень использования установленной мощности разумно стабилизируется на уровне ниже 80%. И, по данным IBGE, уровень открытой безработицы (безработные, которые искали работу на контрольной неделе исследования) снижается, но все еще остается значительным и составляет 7,4% на конец 2023 года.
Более того, более широкие показатели безработицы, также отслеживаемые БИГС, показывают, что: (а) многие работники используются недостаточно, то есть работают меньше часов, чем им хотелось бы, и (б) существует также значительная доля безработных, которые вернутся в рынок, если спрос на работу восстановился, или которые по традиции не включаются в число безработных в открытую статистику безработицы, поскольку они не осуществляли эффективный поиск работы в течение учетной недели. Эти две последние группы обозначены БИГС как «потенциальная рабочая сила». Учитывая все эти формы безработицы, глобальный уровень недоиспользования рабочей силы достиг не менее 17,3% в конце прошлого года.
Поэтому кажется трудным утверждать, что бразильская экономика близка к полной загрузке своего потенциала. Риск того, что более мягкая фискальная политика может перегреть экономику и оказать давление на инфляцию, незначителен – тем более, что пересмотр целевых показателей был очень осторожным.
Рост долгосрочных процентных ставок?
Но есть как минимум две другие взаимосвязанные аргументы, которые оправдывают обеспокоенность по поводу ослабления налогово-бюджетной политики. Один из них, несовместимый с предыдущим аргументом, заключается в том, что ухудшение ожидаемого первичного результата приведет к увеличению долгосрочных процентных ставок. Это увеличение, в свою очередь, приведет к замедлению экономического роста.
Обратите внимание, читатель, что этот аргумент теперь указывает на противоположный риск – что смягчение налогово-бюджетной политики может снизить экономический рост. Ожидание менее устойчивого первичного результата приведет к росту недоверия к рынку, что приведет к повышению процентных ставок для кредитования правительства на несколько более длительные сроки. Теперь, как утверждается, именно длинные процентные ставки определяют инвестиции и потребление товаров длительного пользования. Эти компоненты частного спроса, которые зависят от кредита, пострадают от негативного воздействия более высоких процентных ставок.
Рост экономики, как и ее качество, пострадает, если влияние на инвестиции окажется значительным. Уровень инвестиций, который и без того низок, упадет еще больше, что поставит под угрозу возможность поддержания развития экономики в среднесрочной и долгосрочной перспективе. Этот эффект может быть усугублен Центральным банком, если он отреагирует на смягчение налогово-бюджетной политики увеличением краткосрочных процентных ставок или любыми признаками усиления монетарных ограничений в ближайшие месяцы.
В зависимости от размера задействованных эффектов это рассуждение имеет парадоксальный аспект: фискальная экспансия (через уменьшение первичного результата заблаговременного) может быть сдерживающим, и точно так же фискальное сокращение может носить экспансионистский характер. Сдерживающая экспансия будет происходить всякий раз, когда рецессивное воздействие через процентные ставки (и, скажем, мимоходом(через повышение обменного курса) преодолеет экспансионистское воздействие через совокупный внутренний спрос.
Каждый парадокс заставляет интеллектуально задуматься. Заставляет задуматься, но не обязательно верно. В этом случае. Рецессивный эффект основан на предположениях, которые трудно подтвердить количественно. Как изменение целей повлияет на восприятие рыночного риска и спрос на более длинные облигации? А если произойдет значительное увеличение длинных процентных ставок, как это отразится на инвестициях и потреблении товаров длительного пользования? Не существует способа безопасно и однозначно измерить эти эффекты. В экономике, которая по преимуществу является неточной наукой, предположения почти всегда неизбежны. Однако рассматриваемые гипотезы основаны на особенно хрупких догадках.
Экспансивное воздействие, особенно от увеличения государственных расходов, является более прямым и ощущается быстрее. Увеличение государственных расходов, допускаемое более умеренными целями, отражается в расширении спроса и приводит к увеличению производства – до тех пор, пока существуют некоторые простаивающие установленные мощности и безработные или частично занятые работники, как это происходит сейчас в Бразилии. Таким образом, маловероятно, что рецессивный эффект процентных ставок преобладает над экспансионистским эффектом расходов. Последнее ясно и прямо; первое является неопределенным и подлежит предположению. Парадокс растворяется на практике. Фискальная экспансия имеет тенденцию быть экспансионистской. И финансовое сокращение, сдерживающее.
Следует попутно отметить, что расширение экономики, вызванное через совокупный спрос более мягкой фискальной политикой, имеет положительные эффекты, которые не всегда принимаются во внимание. Во-первых, вызывая увеличение загрузки мощностей, оно стимулирует инвестиции частного сектора (немногие инвестируют в больших масштабах, пока мощности остаются незадействованными). Во-вторых, увеличение налоговой базы автоматически увеличивает доходы, не увеличивая налоговое бремя. В-третьих, более высокие темпы роста улучшают первичный результат также и в части государственных расходов. Это связано с тем, что увеличение количества рабочих мест в результате расширения экономики снижает циклические расходы, такие как помощь безработным.
Неустойчивая легкость государственного долга
Возвращаюсь к ветке. Другой аргумент, который также очень популярен среди рыночных экономистов и в традиционных средствах массовой информации, заключается в том, что снижение амбиций с точки зрения первичных результатов несет в себе риск неконтролируемого или неустойчивого увеличения долга государственного сектора.
Этот аргумент во многом основан на учетных тождествах. Рост долга (включая монетарные обязательства) соответствует дефициту. Это эквивалентно сумме основного результата (выручка минус нефинансовые расходы) и чистых процентных расходов (расходы минус финансовые доходы). Процентные расходы, в свою очередь, являются результатом умножения средней процентной ставки на размер долга. Таким образом, траектория соотношения государственного долга к ВВП, переменная, которая суммирует все это, отражает три основные переменные: первичный профицит в процентах от ВВП, процентную ставку и темпы роста ВВП.
Объединив эти тождества, мы приходим к следующему хорошо известному результату: соотношение долга к ВВП является обратной функцией темпов экономического роста и прямой функцией процентной ставки и первичного дефицита. Если процентная ставка превышает темпы роста ВВП, долг стабилизируется по отношению к ВВП только при наличии первичного профицита. Чем больше разница между процентной ставкой и темпами экономического роста, тем больший профицит необходим для стабилизации долга.
Когда правительство отказывается от цели создания первичного профицита в 2025 году, рынок пересматривает свои расчеты и приходит к очевидному выводу, что равные условия, соотношение долга к ВВП в конце 2025 года будет выше, чем предполагалось ранее. При прочих равных условиях, хотя. Если смягчение налогово-бюджетной политики фактически увеличит премию за риск и процентную ставку, выплачиваемую правительством, как обычно предполагает рынок, рост долга будет еще больше.
Можем ли мы в таком случае сделать вывод, что изменение налогово-бюджетной политики создает риск неконтролируемого увеличения долга? Я не верю и объясняю почему. В аргументации, которую я попытался обобщить в предыдущих абзацах, есть несколько недостатков и упущений. Во-первых, количественная оценка эффекта изменения целевого показателя с профицита в 0,5% ВВП до нуля в 2025 году и смягчения целевых показателей в последующие годы вряд ли приведет к значительным различиям в объеме долга. Никакого радикального пересмотра не было, только скромные корректировки. А возможное негативное усиление, возникающее в результате повышения средних процентных ставок, обусловлено неопределенностями, упомянутыми, когда мы обсуждали ложный парадокс сдерживающей бюджетной экспансии.
Следует также отметить, что рыночные экономисты неоправданно уделяют внимание валовому долгу. Чистый долг государственного сектора, наиболее значимая переменная, из которой вычитаются чистые активы правительства (главным из которых являются международные резервы страны), намного ниже валового долга. Чистый долг составляет около 65% ВВП; брутто около 74%. Более того: государственный долг в Бразилии является внутренним, эмитированным внутри страны в национальной валюте. Участие инвесторов-нерезидентов во внутреннем долге невелико, около 10%. А государственный сектор Бразилии, благодаря высоким международным резервам, имеет отрицательный чистый внешний долг. Короче говоря, благодаря своему составу и структуре, с долгом можно справиться без серьезных опасений. Правда, средний срок небольшой, но рефинансирование долга происходит без особых трудностей.
С другой стороны, не следует упускать из виду, что несколько более скромные и более реалистичные цели повышают гибкость правительства. Есть возможность продолжить политику постепенного повышения минимальной заработной платы в реальном выражении, усилить социальные выплаты или восстановить государственные инвестиции, которые по-прежнему находятся в депрессии. Даже новых целей, которые лишь немногим менее амбициозны, будет трудно достичь, поскольку это потребует значительной дисциплины и, вероятно, будет препятствовать государственной политике, которую правительство считает приоритетной.
Я знаю, что более умеренные цели также открывают дополнительное пространство для парламентских поправок, которые в целом ухудшают качество государственных расходов. Но в любом случае, это здесь Пятница, являются тяготами ситуации, в которой Конгресс стал более влиятельным и принимает решения, основываясь на очень узких, типично узких критериях, особенно в год муниципальных выборов.
В любом случае факт остается фактом: за исключением исключительных обстоятельств, которые не появляются на горизонте, государственный долг Бразилии может быть пролонгирован относительно легко. Умерение бюджетных целей не меняет этой ситуации. Как только пройдет первоначальная нервозность (рынок, видимо, ожидал меньшего снижения целей), пыль утихнет.
Первичные прогнозы результатов, действительно, будут немного пересмотрены в сторону повышения, поскольку смягчение целевых показателей указывает на меньшую приверженность правительства «фискальной ответственности». Насколько увеличатся медианные прогнозы на ближайшие годы? Мы скоро узнаем. Но поверь мне, читатель, они будут новыми обоснованные предположения. Не стоит слишком впечатляться пинками, шумом и ворчанием рынка и средств массовой информации.
Минфин, конечно, не может игнорировать реакцию СМИ и рынка. Это нормально, что министр и его команда с некоторой тревогой следят за последствиями новых целей. Отчасти проблема возникла самостоятельно. Его бы не существовало, по крайней мере, не в такой степени, если бы бюджетно-налоговая система, установленная в 2023 году, была более гибкой и реалистичной, как предполагали в то время несколько неортодоксальных или менее ортодоксальных экономистов, включая того, кто пишет вам. (Извини, читатель: не удержался немного Я тебе так сказал!)
Поклонение от порока к добродетели
Наконец, комментарий по поводу лицемерия рынка и СМИ. Мы знаем, что, как сказал Ларошфуко, лицемерие — это дань уважения порока добродетели. Но давайте не будем преувеличивать, пожалуйста.
Действительно ли беспокойство вызывает «фискальный риск»? Я сомневаюсь, что это так. Этот риск зависит, как мы видели, от размера дефицита и траектории государственного долга. Оказывается, что соответствующий дефицит для измерения увеличения долга является не первичным, а общим дефицитом, который включает также проценты по долгу. И, как указывалось ранее, общий дефицит по определению представляет собой сумму первичного дефицита и процентов.
Итак, что же показывают эти личности? Помимо прочего, даже при наличии первичного профицита или небольшого дефицита долг может быстро расти, если финансовые расходы велики. Это именно то, что мы видим в Бразилии в результате высокой процентной ставки, взимаемой Центральным банком. Денежная ответственность приводит к финансовой безответственности – парадокс, который имеет место быть. По рыночным прогнозам, собранным Центральным банком (до пересмотра целевых показателей), на 2024 год чистые процентные расходы составят около 6,1% ВВП; первичный дефицит составляет всего около 0,7% ВВП. Другими словами, процентные расходы почти в девять раз превышают первичный дефицит!
Основным фактором «фискального риска» является процентная ставка. Неискренний вопрос: почему рынок и СМИ никогда на это не жалуются?[1]
* Пауло Ногейра Батиста мл. экономист. Был вице-президентом Нового банка развития, учрежденного БРИКС. Автор, среди прочих книг, Бразилия не вписывается ни в чей задний двор (Лея). [https://amzn.to/44KpUfp]
Расширенная версия статьи опубликована в журнале Заглавная буква, 19 апреля 2024 года.
примечание
[1] Благодаря обзору Лавинии Лимы и Флавии Виньяес удалось избежать ряда ошибок, повторов и пропусков. Однако я несу полную ответственность за оставшиеся проблемы и выводы статьи.
земля круглая есть спасибо
нашим читателям и сторонникам.
Помогите нам сохранить эту идею.
СПОСОБСТВОВАТЬ
