По МАЙКЛ РОБЕРТС*
Выразившийся в марте смелый оптимизм в отношении того, что рецессии удастся избежать, окажется необоснованным.
Цены на акции банков стабилизировались в начале этой недели. И все высшие должностные лица Федеральной резервной системы, Минфина США и Европейского центрального банка уверяют инвесторов, что кризис закончился. На прошлой неделе председатель ФРС Джером Пауэлл заявил, что банковская система США «сильна и устойчива», и нет риска банковского краха, как в 2008-9 годах.
Между тем министр финансов США Джанет Йеллен заявила, что банковский сектор США «стабилизируется». Он утверждал, что банковская система США сильна. Кроме того, президент ЕЦБ Кристиан Лагард неоднократно говорила инвесторам и аналитикам, что «не было никакого противоречия» между борьбой с инфляцией путем повышения процентных ставок и сохранением финансовой стабильности.
Так что все хорошо, или, по крайней мере, скоро будет. И это предположительно из-за массивной поддержки ликвидности, которую предлагают ФРС и другие государственные кредитные агентства США. Кроме того, более сильные банки выкупили обанкротившиеся банки (SVB и Credit Suisse) или вложили деньги в обанкротившиеся банки (First Republic).
Так все кончено? Ну, ничего не кончено, пока это не кончено! Последние данные ФРС показывают, что американские банки потеряли 100 миллиардов долларов депозитов за одну неделю. С тех пор, как три недели назад начался кризис, в то время как крупные американские банки увеличили свои депозиты на 67 миллиардов долларов, мелкие банки потеряли 120 миллиардов долларов, а иностранные банки - 45 миллиардов долларов.
Чтобы покрыть этот отток и подготовиться к дальнейшему изъятию средств, банки США заняли у ФРС 475 миллиардов долларов. Эта сумма делится поровну между крупными и мелкими банками, хотя по отношению к их размерам верно то, что мелкие банки занимали в два раза больше, чем крупные.
Самые слабые банки США теряют депозиты в пользу самых сильных банков уже более двух лет. Однако после краха SVB 500 марта было снято еще 10 миллиардов долларов, а с тех пор, как ФРС начала повышать процентные ставки, — 600 миллиардов долларов. Это рекорд.
Куда идут все эти депозиты? За последние три недели половина из этих 500 миллиардов долларов ушла в более крупные и сильные банки; другая половина пошла в фонды денежного рынка. Происходит то, что вкладчики (в основном богатые люди и малый бизнес) паникуют, что их банк рухнет так же, как SVB, и поэтому переключаются на «более безопасные» крупные банки. Кроме того, вкладчики видят, что с повышением процентных ставок в целом, которое было вызвано центральными банками для «борьбы с инфляцией», вложения в облигации в фонды денежного рынка дают лучшие результаты.
Что такое фонды денежного рынка? Это не банки, а финансовые учреждения, которые предлагают более выгодную ставку, чем банки. Как они это делают? Ведь они не предлагают никаких банковских услуг. FMM — как их называют — это просто инвестиционные инструменты, которые платят более высокие комиссии. Они могут сделать это, в свою очередь, покупая краткосрочные ценные бумаги, такие как казначейские облигации, которые предлагают лишь немного более высокую норму прибыли.
Таким образом, ММФ получают небольшой процентный доход, но поскольку они оперируют большими суммами, им удается стать жизнеспособными. В марте в фонды денежного рынка было влито более 286 миллиардов долларов. Последний месяц был самым высоким притоком с момента разгара кризиса Covid-19. Хотя размер банковской системы США невелик (менее 2% от $17,5 трлн банковских депозитов), факт показывает, что нервы по-прежнему на пределе.
Что ж, давайте вспомним, как все это начиналось. Все началось, когда Silicon Valley Bank (SVB) закрыл свои двери. Затем появился Signature Bank, который специализировался на криптовалюте. Тогда Первую республику пришлось спасать коалиции крупных банков. Затем в Европе банк Credit Suisse обанкротился менее чем за 48 часов.
Непосредственной причиной этих недавних банкротств банков, как обычно, была потеря ликвидности. Что подразумевается под этим? Вкладчики SVB, First Republic и Signature начали снимать свои деньги в определенный момент, и, таким образом, у этих банков больше не было наличных денег для удовлетворения требований вкладчиков.
Почему это происходит? Есть две основные причины. Во-первых, большая часть денег, размещенных в этих банках, была реинвестирована советами банков в активы, которые сильно потеряли в цене за последний год. Во-вторых, многие из вкладчиков этих банков, особенно представители малого бизнеса, обнаружили, что они больше не получают прибыли и не получают дополнительного финансирования от инвесторов, но им по-прежнему необходимо оплачивать свои счета и платить сотрудникам. Поэтому они начали снимать деньги вместо того, чтобы хранить и накапливать их в банке.
Почему банковские активы обесценились? Это сводится к повышению процентных ставок в финансовом секторе, вызванному действиями Федеральной резервной системы по резкому и быстрому повышению базовой процентной ставки, предположительно для контроля над инфляцией. Как это работает?
Ну а для заработка, скажем, банки предлагают вкладчикам проценты в размере 2% годовых на их вклады. Они должны покрывать этот процент, кредитуя клиентов по более высоким ставкам или вкладывая деньги вкладчиков в другие активы, которые приносят более высокие процентные ставки. Банки могут получить эту более высокую ставку, если они покупают финансовые активы, которые приносят больше процентов или которые они могут продать с прибылью (но могут быть более рискованными), такие как корпоративные облигации, ипотечные кредиты или акции.
Банки могут покупать облигации, которые более безопасны, потому что банки получают свои деньги в полном объеме в конце срока погашения облигации, скажем, через пять лет. И каждый год банк получает фиксированную процентную ставку выше, чем 2%, которые получают его вкладчики. Они получают более высокую ставку, потому что кредитуют на долгосрочной основе и поэтому не могут вернуть свои деньги сразу, а должны ждать даже годами согласно договорам.
Самые безопасные облигации — это государственные облигации, потому что дядя Сэм (вероятно) обязательно выкупит облигацию через пять лет. Таким образом, менеджеры SVB считали, что они очень осторожно покупают государственные облигации. Но вот проблема.
Банк покупает, предположим, государственную облигацию на сумму 1.000 долларов, срок погашения которой «погашается» через пять лет (т. е. инвестор получит свои инвестиции полностью через пять лет), по которой якобы выплачиваются проценты по ставке 4% в год; поскольку он платит своим вкладчикам только 2% в год, он зарабатывает деньги. Но если Федеральная резервная система повысит процентную ставку на 1%, банки также должны поднять ставки, которые они платят вкладчикам, иначе они потеряют клиентов. Прибыль банка уменьшается. Хуже того, цена вашей существующей облигации в 1.000 фунтов стерлингов на вторичном рынке облигаций (который похож на рынок подержанных автомобилей) падает. Почему? Потому что, хотя по государственным облигациям по-прежнему выплачивается 4% в год, разница между процентной ставкой по облигациям и текущей процентной ставкой по наличным деньгам или другим краткосрочным активам сократилась.
Теперь, если банку необходимо продать свои облигации на вторичном рынке, чтобы получить наличные, любой потенциальный покупатель этой «бумаги» больше не захочет платить за нее 1.000 долларов; он хочет дать только 900 долл. Это потому, что покупатель, заплативший всего 900 долл. и все еще получающий 4%, теперь может получить процентный доход в размере 4/900 или 4,4%, что делает покупку стоящей. У SVB было огромное количество облигаций, которые она купила «по номиналу» (1.000 долларов), но которые «сейчас» стоили меньше на вторичном рынке (900 долларов). Таким образом, в его бухгалтерских книгах были «нереализованные убытки».
Но какое это имеет значение, если вам не нужно их продавать? SVB может дождаться погашения облигаций, а затем вернуть все вложенные деньги плюс проценты в течение пяти лет. Но вот вторая часть проблемы SVB. В связи с повышением процентных ставок ФРС и замедлением экономики в сторону рецессии технологический сектор, на котором специализируется SVB, начал испытывать трудности. Поскольку компании сектора начали терять маржу и массу прибыли, они были вынуждены «сжигать» собственную ликвидность, тем самым истощая свои депозиты в SVB.
Что ж, у SVB не было достаточно наличных денег для снятия средств; вместо этого у него было много инвестиций, которые не созрели. Когда это стало очевидным для вкладчиков, те, кто не был застрахован государственным страхованием вкладов (что-то выше 250 тысяч долларов), запаниковали… Они бросились в банк, чтобы забрать вложенные туда деньги. Это стало очевидным, когда SVB объявил, что ему придется продать большую часть своих облигаций с убытком, чтобы покрыть снятие средств. Убытки оказались настолько велики, что никто не хотел вкладывать новые деньги в банк, и вскоре СВБ объявил о банкротстве.
Таким образом, неликвидность превратилась в неплатежеспособность – как всегда. Сколько малых предприятий в трудные времена думают, что они могли бы преодолеть нехватку ликвидности, если бы они получили немного больше финансирования от своего банка или потенциального инвестора, таким образом, оставаясь в бизнесе? Вместо этой «мечты», так как они больше не получали помощи, им пришлось уйти с рынка. Это в основном то, что произошло в этих банках.
Но текущим аргументом является то, что эти случаи единичны и что монетарные власти действовали быстро, чтобы стабилизировать ситуацию, что значительно уменьшило панику вкладчиков. Правительство, ФРС и крупные банки сделали две вещи. Во-первых, они предлагали средства для удовлетворения спроса вкладчиков на свои деньги. В то время как в Соединенных Штатах любые денежные депозиты на сумму более 250.000 XNUMX долларов США не покрываются правительством, правительство отменило этот лимит и заявило, что оно будет покрывать все депозиты (только для этих банков) в качестве чрезвычайной меры.
Во-вторых, ФРС создала специальный кредитный инструмент под названием Программа срочного финансирования банка, согласно которому банки могут брать кредиты на один год, используя облигации в качестве залога «по номиналу». Поступая таким образом, он получает деньги для удовлетворения снятия средств вкладчиков. Поэтому им не нужно продавать свои облигации ниже номинала, как того требует рынок. Эти меры направлены на прекращение панического набега на банки.
Но вот проблема. Некоторые утверждают, что SVB и другие банки небольшие и узкоспециализированные. Поэтому они не отражают каких-либо более широких системных проблем. Но это очень сомнительно. Во-первых, SVB не был маленьким банком, хотя и специализировался в технологическом секторе — он был 16-м по величине среди банков США; более того, его падение было вторым по величине в финансовой истории США. Кроме того, в недавнем отчете Федеральная корпорация страхования вкладов показывает, что SVB не одинок в своих бухгалтерских книгах с огромными «нереализованными убытками». Общая сумма по всем банкам в настоящее время составляет 620 миллиардов долларов, или 2,7% ВВП США. Таково потенциальное влияние либо на банки, либо на экономику в целом, если эти потери материализуются.
Фактически, 10% банков имеют непризнанные убытки больше, чем те, которые были обнаружены в SVB. SVB также не был самым низкокапитализированным банком: 10% банков имели более низкую капитализацию, чем SVB. Недавнее исследование показало, что рыночная стоимость активов банковской системы на 2 триллиона долларов меньше, чем предполагает балансовая стоимость активов (с учетом портфелей кредитов, удерживаемых до погашения). Банковские активы, оцененные по рыночной стоимости, упали в среднем на 10% по всем банкам; более того, в нижнем 5-м процентиле произошло снижение на 20%. Хуже того, если ФРС продолжит повышать процентные ставки, цены на облигации упадут еще больше, нереализованные убытки увеличатся, и все больше банков столкнется с нехваткой ликвидности.
Поэтому нынешних экстренных мер может оказаться недостаточно. Текущее утверждение состоит в том, что дополнительная ликвидность может быть профинансирована более крупными и сильными банками; они могут захватить более слабые банки, восстановив тем самым финансовую стабильность без ущерба для рабочих. Это рыночное решение, когда большие стервятники поедают мертвую падаль — например, британский филиал SVB был куплен HSBC за 1 фунт стерлингов. одну пятую текущей рыночной стоимости этого банка.
И это не конец грядущих неприятностей. Банки США занимают прочные позиции в активах коммерческой недвижимости (CRE), т. е. офисах, фабриках, супермаркетах и т. д. (См. это на диаграмме ниже, где представлены данные по крупным и мелким банкам). Кредитование как доля банковских резервов ускорилось с 25% годовых до 95% годовых в начале 2023 года для мелких банков и 35% для крупных банков.
Но цены на коммерческую недвижимость падают с момента окончания пандемии, многие из них пустуют и, следовательно, не получают арендную плату. И теперь, когда ставки по коммерческим ипотечным кредитам растут из-за повышения ставок ФРС и ЕЦБ, многие банки сталкиваются с возможностью дальнейших дефолтов по своим кредитам.
Уже за последние две недели из-за краха девелоперов просрочены кредиты на 3 миллиарда долларов. В феврале крупнейший владелец офиса в Лос-Анджелесе, Брукфилд, объявил дефолт на 784 миллиона долларов; в марте Тихоокеанская инвестиционная компания. объявила дефолт по ипотечным облигациям на 1,7 миллиарда долларов, а Blackstone объявила дефолт по облигациям на 562 миллиона долларов. И есть еще 270 миллиардов долларов этих кредитов (т.е. CRE), срок погашения которых наступает в краткосрочной перспективе. Кроме того, эти кредиты являются высококонцентрированными. Малым банкам принадлежит 80% всех кредитов типа CRE на сумму 2,3 триллиона долларов США (см. диаграмму ниже).
Риск кредитов CRE еще не проявил себя. Но сильнее всего это ударит по и без того пошатнувшимся региональным банкам. Это порочная спираль. Дефолты CRE наносят ущерб региональным банкам, поскольку снижение заполняемости офисов и рост процентных ставок снижают стоимость недвижимости, создавая убытки. В свою очередь, региональные банки наносят ущерб застройщикам, вводя более строгие стандарты кредитования вслед за СВБ. Это лишает заемщиков коммерческой недвижимости доступного кредита, снижает их норму прибыли и увеличивает безнадежную задолженность.
Кроме того, существует еще один риск, который до сих пор не урегулирован, а именно международный риск. Ликвидация 167-летнего швейцарского международного банка Credit Suisse и его насильственное поглощение конкурирующим UBS стали возможными только благодаря списанию всех вторичных облигаций CS, принадлежащих хедж-фондам, частным инвесторам и другим банкам по всему миру, на 18 миллиардов долларов.
Аннулирование облигаций (долгов) и спасение акционеров CS является беспрецедентным в финансовом праве. Это увеличило риск владения этими банковскими облигациями, несмотря на заверения ЕЦБ, что этого не произойдет в еврозоне. В результате инвесторы начали беспокоиться о других банках. В частности, его взоры сейчас прикованы к трудностям крупнейшего банка Германии Deutsche Bank, который после событий Credit Suisse уже не является «слишком большим, чтобы обанкротиться».
Это показывает, что утверждение, повторенное президентом ЕЦБ Кристианой Лагард, оказывается чепухой. Здесь она заявляет, что между борьбой с инфляцией путем повышения процентных ставок и финансовой стабильностью нет «противостояния», даже если банки изо всех сил пытаются удержать вкладчиков и избежать дефолта по их кредитам. На самом деле, недавняя статья ведущих ученых-финансистов, в том числе бывшего управляющего Резервным банком Индии, говорит совсем об обратном. В нем говорится, что «данные свидетельствуют о том, что расширение и сокращение балансов центрального банка связано с противоречием между денежно-кредитной политикой и финансовой стабильностью».
Отвержение монетарными властями прошлых и будущих опасностей не должно удивлять читателей моего блога. Ортодоксальный экономист Джейсон Фурман отметил, что после глобального финансового кризиса 2008-9 годов ФРС начала выпускать регулярные отчеты о финансовой стабильности. Но посмотрите его комментарий о точности этих отчетов: «ФРС полностью упустила из виду то, что произошло — она не выказала ни капли беспокойства. Есть две интерпретации: первая указывает на некомпетентность; другой утверждает, что эти вещи сложны, даже если они очевидны задним числом». Например, отчет за 2022 год «представил обнадеживающую картину финансового сектора. И особенно спокойно он относился к банкам – и с точки зрения их капитала, и с точки зрения возможности бегства вкладчиков».
В отчете ФРС никогда не предсказывалось повышение процентных ставок. И все же, когда процентные ставки начали расти, должно было быть ясно, что банки понесут убытки относительно рыночной наценки; они не учитывали в своих портфелях эти убытки, которые оставались возможными до погашения. Этот риск был исключен в сноске, поскольку ФРС считала, что более высокие процентные ставки будут означать увеличение чистого процентного дохода банков. Та же история произошла со Швейцарским национальным банком; он дал уверенную оценку будущего Credit Suisse всего несколько месяцев назад.
Что касается банковского регулирования, я бил в барабан отрицания «очевидного»; Я утверждал, что она не способна предотвратить кризисы, возникающие при различных обстоятельствах в капиталистическом хозяйстве. А теперь, в поддержку моего тезиса, вот что сказал профессор и юрист по банковскому регулированию: «После кризиса 2008 года Конгресс возвел огромное правовое здание для управления финансовыми учреждениями — Закон Додда-Франка. Да ведь в течение выходных было видно, что это все дорогое и расточительное строительство. Что хорошего в огромном наборе правил… если они не соблюдаются? У вас есть лимиты страхования вкладов… если они нарушены? Додд-Франк по-прежнему числится в книгах, но его пруденциальные положения почти мертвы. Почему кто-то должен следовать их правилам сейчас, когда они будут проигнорированы, как только они станут неудобными? И почему общественность должна верить, что ее защищают, если правила не соблюдаются? Кстати, кто-нибудь смотрел план разрешения СВБ или это все шоу?»
«Я действительно не знаю, как я смогу преподавать пруденциальное банковское регулирование после дела SVB. Как вы обучаете студентов формальным правилам — надзору, ограничениям воздействия и концентрации, немедленным корректирующим действиям, лимитам страхования вкладов — когда вы знаете, что правила не соблюдаются?» «Правила всегда вылетают из окна во время финансовых кризисов, а затем возникает множество маханий пальцами и новых правил, которым следуют до следующего кризиса, когда их тоже не будет».
Кроме того, глава главного финансового регулятора мира Пабло Эрнандес де Кос, председатель Базельского комитета по банковскому надзору, заявил на прошлой неделе, что «единственный способ полностью предотвратить бегство банков — это потребовать от них держать все свои депозиты в ликвидные активы, но тогда у вас не было бы больше банков. Он имеет в виду, что не может быть банков, стремящихся получить прибыль и спекулировать при каждой возможности; но у вас все еще могут быть некоммерческие банки, предоставляющие общественные услуги. Но, конечно, это не порядок дня.
Теперь появились новости о том, что обанкротившийся банк Силиконовой долины выплачивал своим руководителям огромные бонусы в зависимости от прибыльности банка - для достижения этого результата руководители инвестировали в более рискованные долгосрочные активы, чтобы повысить прибыльность и, таким образом, заработать большие бонусы. И это еще не все. Незадолго до того, как банк обанкротился, он предоставил топ-менеджерам, менеджерам и акционерам огромные кредиты по выгодным ставкам на сумму 219 миллионов долларов. Теперь никто не может получить это, не будучи «инсайдером».
Что пошло не так в SVB? Председатель ФРС Джей Пауэлл выразился так: «На базовом уровне руководство Silicon Valley Bank с треском провалилось. Они заставили банк расти очень быстро. Они подвергали банк значительным рискам ликвидности, а также процентным рискам. Однако они не получили покрытия этих рисков». Но «теперь мы знаем, что надзорные органы увидели эти риски и вмешались». Действительно? Если да, то они немного опоздали! «Мы знаем, что SVB столкнулся с беспрецедентно быстрым и масштабным банковским изъятием. Это очень большая группа связанных вкладчиков, концентрированная группа связанных вкладчиков в очень, очень быстром темпе. Быстрее, чем предполагают исторические записи. Ой! Так вот почему ФРС была застигнута врасплох!
Но не волнуйтесь, заверил он, что больше такого не повторится. «Со своей стороны, мы пересматриваем надзор и регулирование. Меня интересует только то, что здесь пошло не так. Как это произошло - вопрос. Что пошло не так? - вот в чем вопрос. Вы должны ответить на него. И мы собираемся на него ответить. Затем мы проведем оценку правильных политик, которые следует внедрить, чтобы этого больше не повторилось. Далее мы будем реализовывать эти политики».
Но это поверхностное объяснение. В банковском деле всегда будет какая-то линия разлома. Как объяснял Маркс, капитализм — это денежная экономика, в которой деньги являются одновременно началом и концом кругового процесса накопления. Производство не предназначено для удовлетворения спроса; потребление является лишь условием истинной цели получения прибыли и еще большей прибыли с течением времени. Производство поставляет товары для продажи на рынок, чтобы обменять их на наличные деньги. А деньги нужны для покупки товаров. В капиталистической системе господствует логика избыточных денег.
Деньги и товары не одно и то же, поэтому обращение денег и товаров по своей сути подвержено коллапсу. В любое время держатели наличных денег могут воздержаться от покупки товаров по текущим ценам и вместо этого накапливать наличные деньги. Таким образом, те, кто продает товары, должны снижать цены или даже обанкротиться из-за отсутствия покупателей. Многие вещи могут спровоцировать этот коллапс при обмене денег на товары или при обмене денег на финансовые активы, такие как облигации или акции — фиктивный капитал, как его называл Маркс. И это может произойти внезапно.
Но главной первопричиной всегда является перенакопление капитала в производственных секторах экономики, иначе говоря, падение рентабельности вложений в товарное производство. Технологические компании, клиенты SVB, наблюдали падение прибыли и, следовательно, страдали от потери финансирования от так называемых венчурных капиталистов (инвесторов в стартапов). Затем им пришлось потратить свои денежные депозиты. Это подорвало ликвидность SVB и вынудило его объявить о ликвидации своих облигаций. В то же время процентные ставки выросли, что увеличило стоимость заимствования. Кризис «ликвидности» сейчас назревает в сфере недвижимости и банках с большими долгами по облигациям.
Таким образом, банковский кризис еще не закончился. Действительно, некоторые утверждают, что кризис может продолжаться годами, повторяя то, что произошло во время ссудно-сберегательного кризиса 1980–90-х годов.
Несомненно то, что условия кредитования становятся все более жесткими, банковские кредиты будут сокращаться, а компаниям в производственных секторах будет все труднее привлекать средства для инвестиций, а семьям - покупать дорогие вещи. Это подтолкнет экономику к рецессии в этом году. Выразившийся в марте смелый оптимизм в отношении того, что рецессии удастся избежать, окажется необоснованным. Буквально на прошлой неделе, Собственные прогнозы Федеральной резервной системы для экономического роста США в этом году были снижены всего до 0,4%, что, если бы они были выполнены, означало бы сокращение как минимум на два квартала к середине этого года.
И если нынешний банковский кризис станет системным, как это было в 2008 году, то придется «обобществить» потери банковской элиты за счет государственной помощи, что приведет к увеличению долгов государственного сектора (уже на рекордных уровнях); все будет делаться за счет остальных, то есть подавляющего большинства людей и семей) за счет более высоких налогов и большей экономии в социальных расходах и услугах, ориентированных на благосостояние.
*Майкл Робертс экономист. Автор, среди прочих книг, Великая рецессия: марксистский взгляд.
Перевод: Элеутерио Ф.С. Прадо.
Первоначально опубликовано на Блог о следующей рецессии.
